中天國富證券  李劍峰

【摘要】

“央企價值重估”明確獲得監管層重視，除從宏觀視角分析其政策意義外，有必要從微觀視角分析央企價值重估的底層邏輯。通過資產負債表分析，央企價值重估具有明顯的擴表效應，在杠桿率回升下，更會帶動其資產負債表加速擴張。在政府加杠桿乏力之下，發揮央企在投資方面的規模擴張作用，這是當下提出央企價值重估的底層邏輯之一。央企價值重估雖存在導致ROE和ROA下滑的風險，但在ROE和ROA均處在歷史低位時，從中長期看，考核機制有望倒逼央企努力提升收入和利潤，改善盈利能力，從而提高央企質量。促進央企提質增效是央企價值重估的另一底層邏輯。央企較多涉及的行業會中長期受益于價值重估。結合關鍵核心技術攻關新型舉國體制和“二十大”重點表述，建議從中觀視角關注央企價值重估能夠產生積極影響的高技術制造業、新基建和安全發展等方向。

【正文】

11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上做主題演講時表示，要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要練好內功，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義”。

在易主席講話兩周后，上交所制定完成《中央企業綜合服務三年行動計劃》，從服務推動央企估值回歸合理水平、服務助推央企進行專業化整合和服務完善中國特色現代企業制度三方面做好新一輪央企綜合服務相關安排。這是監管機構首次明確提出“央企價值重估”，也是對易主席要求的“建立具有中國特色的估值體系”和國有上市公司要讓市場更好地認識企業內在價值等內容更加具體的描述。

從易主席講話到上交所明確提出“央企價值重估”的兩周內，眾多券商密集發布了多份關于央國企價值重估的研究報告。這些研報均從宏觀視角對央國企價值重估的必要性和重要意義進行了分析。

除從宏觀視角自上而下分析之外，我們認為，有必要從微觀視角自下而上分析央企價值重估的底層邏輯。本報告從資產負債表角度，以中證央企100指數為研究對象，分析價值重估對央企杠桿率、盈利能力等方面的直接影響，以及對投資規模和投資質量等方面的間接影響，試圖理順央企價值重估的底層邏輯，據此來判斷央企價值重估對宏觀經濟和相關產業的影響。

一、央企價值重估的空間和規模：以央企100指數為例

中證中央企業100指數于2009年3月30日正式發布，是從中證中央企業綜合指數樣本中選取具備一定規模和流動性的100只上市公司證券作為指數樣本，以反映滬深市場大型中央企業控股上市公司證券的整體表現。

截至12月7日，央企100指數總市值約20萬億元。從市值分布看，成分股最大市值1.5萬億元，最小市值260億元，均值約2000億元，中位數為958億元，央企100指數可以較好地反映大中型央企的整體情況。

截至11月末，央企100指數的滾動市盈率為8.04倍，明顯低于2012年以來9.72倍的均值水平，低估幅度為20.86%；央企100指數的市凈率為0.84倍，明顯低于2012年以來1.118倍的均值水平，低估幅度為40.14%；按照1倍市凈率計算，當前估值水平的低估幅度為18.61%。

央企100指數2021年的歸母凈利潤同比增長22.15%，2022年前三季度歸母凈利潤同比增速大幅降至4.48%。根據Wind一致預測，預計央企100指數2022年業績增速為4.69%，雖較2021年明顯放緩，但在較差的經濟大環境中，能實現小幅正增長也屬不易；2023年隨著宏觀經濟的恢復，預計央企100指數的業績增速有望回升至10.94%。

由此可見，從未來一年看，業績基本面不會成為拖累央企100指數估值修復的制約因素。如果央企價值重估得到市場認可，保守估計央企100指數的估值上修空間約為20%，按照當前20萬億元的總市值計算，價值重估規模約為4萬億元。

二、底層邏輯之增加規模：央企價值重估的資產負債表擴張效應

（一）杠桿率穩定情況下價值重估帶動資負表同步擴張

從歷史數據可知，在過去十幾年間，央企100指數的總市值與其股東權益具有顯著的正相關關系，兩者的相關系數高達0.82。這意味著央企100指數的市值上修能夠引起股東權益同步增加。

根據會計恒等式，在資產負債率保持穩定的情況下，股東權益的增加會帶動資產增加，即央企100指數價值重估能夠帶動資產負債表擴張。2009年到2021年，央企100指數的總市值從14萬億元增至19萬億元，其資產也相應地從46萬億元擴大至210萬億元，兩者的相關系數高達0.80。

據此，在央企價值重估帶動下，若央企100指數的市值能夠從當前的20萬億元提升至24萬億元，則能夠引起央企100指數的股東權益大幅增長，從而帶動其資產規模明顯增加。這表明，在資產負債率保持穩定的情況下，央企價值重估具有明顯的資產負債表擴張效應。

（二）杠桿率回升情況下價值重估帶動資負表加速擴張

雖然過去十幾年間央企100指數的資產規模伴隨著市值增加而擴張，但資產增速卻持續回落，從2011年的39.36%降至2021年的9.59%。央企100指數的資產負債表呈現絕對規模擴表，但相對增長縮表的特征。

與此同時，央企100指數的資產負債率也從2011年的89.23%持續降至2021年的87.38%。這從另一個角度驗證了十幾年來央企100指數處在相對縮表過程當中。

如前所述，價值重估會帶動央企100指數的資產負債表出現規模擴張，在低增速的低基數效應帶動下，價值重估也會引起央企100指數的資產負債表出現增速擴張。

如果疊加出現資產負債率從2021年低點回升1個百分點至近十年來的均值附近，那么在杠桿率回升的情況下，央企價值重估不但具有明顯的資產負債表規模擴張效應，而且具有顯著的資產負債表增速擴張效應。這意味著在杠桿率回升情況下，央企價值重估會帶動其資產負債表加速擴張。

（三）央企價值重估的底層邏輯之一：替代中央政府部門加杠桿

自2012年中國經濟進入存量經濟時代開始，中國實體經濟杠桿率不斷攀升，其中尤以企業部門和居民部門加杠桿的幅度最大。從2012年到2019年，企業部門和居民部門的杠桿率升幅均在30多個百分點，而同期的政府部門杠桿率僅上升6個多百分點。

在受到疫情沖擊的2020年，中國實體經濟杠桿率在一年之內大幅上升超過20個百分點至270.1%，創下歷史最高水平，將2017年至2019年去杠桿的成績一把抹去。

在2020年，實體經濟杠桿率的回升得益于企業、居民和政府各部門的齊加杠桿，共同為對沖疫情帶來的經濟下行壓力做出貢獻。在一年時間里，企業部門杠桿率回升超過10個百分點，居民部門杠桿率回升超過6個百分點，政府部門杠桿率回升超過7個百分點。

但在最近兩年，疫情繼續帶來經濟下行壓力，中國實體經濟杠桿率進一步升至273.9%的歷史新高。不過，在此期間宏觀杠桿率的提升主要來自政府部門的加杠桿，政府部門杠桿率上升超過2個百分點，而同期的居民部門杠桿率基本持平不變，而企業部門杠桿率卻下降了0.5個百分點。

在2020年之后政府部門杠桿率提升中，地方政府的貢獻最大，其杠桿率上升3.8個百分點，尤其是2022年前三季度就上升2.5個百分點，而中央政府杠桿率在最近兩年僅上升0.3個百分點。

毫不夸張地說，在疫情沖擊的三年里，地方政府為中國經濟增長做出了巨大貢獻。不過，隨著地方財政收入陷入負增長，收入約束疊加高杠桿率制約，地方財政支出后繼乏力。

在居民部門和企業部門加杠桿意愿低迷，以及地方政府加杠桿有心無力的情況下，2023年中國經濟更需要中央政府加杠桿來提供穩增長動力。但是，中央財政也同樣存在困難。雖然中央政府杠桿率在近兩年升幅不大，但絕對水平也處在歷史最高，且受到中央財政收入負增長的影響，中央財政支出也面臨增長乏力的困境。

在此背景下，需要轉變思路另辟蹊徑來尋找能夠替代中央政府加杠桿的另一股力量。通過央企價值重估，利用央企資產負債表擴張效應來實現增加投資規模，來替代中央政府支出，具有可行性。

此外，近十年來，與中央政府部門加杠桿不同，央企卻在持續降杠桿，央企100指數的資產負債率節節回落。在央企低杠桿率之下，如果能夠通過提升央企杠桿率，疊加價值重估帶來的資產負債表擴張，就會實現資產負債表的加速擴張，從而更加有效地發揮央企加杠桿對中央政府在增加支出方面的替代。

據此，由于價值重估能夠帶來央企資產負債表擴張，若央企杠桿率也得到提升，則會擴大其資產負債表的擴表效應，從而在當前政府加杠桿乏力的情況下，發揮央企在投資“增量”方面的作用，這或是當下提出央企價值重估的底層邏輯之一。

三、底層邏輯之提高質量：央企價值重估的盈利能力提升效應

（一）ROE雖有被價值重估攤薄風險  但更存被倒逼改善空間

如前所述，價值重估帶來央企市值增加，會相應地帶來股東權益增加。從理論上講，股東權益增加會攤薄上市公司ROE，這既會損害原有股東利益，也會導致上市公司業績下滑。如果由于ROE下滑導致業績基本面承壓，那就不利于價值重估，這當然不符合監管層倡導央企價值重估的本意。

因此，雖然價值重估的確存在攤薄ROE的負面影響，但是作為央企來講，預計會充分考慮考核機制的影響及國資股東的切身利益，通過努力提升自身業績來對沖ROE被攤薄的負面影響。

此外，以央企100指數為例，近十年來，其ROE持續下滑，從2011年的15.80%降至2021年的10.08%，當前已經處在歷史低位，預計從中期維度看，在考核機制的倒逼下，價值重估反而會帶動盈利能力提升，從而有助于提高上市央企質量。

（二）ROA雖有被價值重估攤薄風險  但也更存被倒逼改善空間

價值重估帶來央企市值增加，既會相應地帶來股東權益增加，也會帶來資產規模擴張。從理論上講，資產規模擴張會導致上市公司ROA下滑，這意味著資產回報率下降，還會導致上市央企業績下滑。如果由于ROA下滑導致業績基本面承壓，那就不利于價值重估，這當然不符合監管層倡導央企價值重估的本意。

因此，雖然價值重估的確存在降低ROA的負面影響，但是作為央企來講，預計會充分考慮考核機制的影響，通過努力提升自身營業收入來對沖ROA下滑的負面影響。

此外，以央企100指數為例，近十年來，其ROA持續下滑，從2010年的7.95%降至2021年的4.88%，當前已經處在歷史低位，預計從中期維度看，在考核機制的倒逼下，價值重估反而會帶動資產回報率提升，從而有助于提高上市央企質量。

（三）央企價值重估的底層邏輯之二：促進央企提質增效

根據上述分析可知，央企價值重估會帶來權益和資產的規模增長，存在導致ROE和ROA下滑的風險，這會引起央企業基本面承壓。不過，這既會損害國資股東利益，也不符合央企價值重估的本意。

在ROE和ROA均處在歷史低位的當下，從中長期看，考核機制有望倒逼央企努力提升收入和利潤，改善盈利能力，從而提高央企上市公司質量。

提高央企上市公司質量也符合上交所制定完成的新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》的要求，由此我們認為，促進央企提質增效是央企價值重估的另一底層邏輯。

四、規模擴張與質量提升對央企涉及行業帶來積極影響

綜上所述，通過從資產負債表視角的微觀分析，我們認為，增加規模和提高質量是央企價值重估的兩大底層邏輯。

監管層在當前旗幟鮮明地提出建立中國特色估值體系和央企價值重估，從微觀上講，能夠起到提質增量的積極效果，符合新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》的要求；從宏觀上講，在外需低迷、內需疲弱和財政收支壓力增加的背景下，在產能利用率回落和去庫存周期，通過央企價值重估，能夠帶動央企擴表促投資，彌補民間投資和政府投資的不足，緩解經濟下行壓力。

另外，我們認為更應該從中觀行業角度關注央企價值重估的增量提質兩大底層邏輯對相關行業的積極影響。無論是規模擴張，還是質量提升，央企較多涉及的行業會中長期受益于央企價值重估。

作為本報告的研究對象，央企100指數成分公司主要涵蓋金融、軍工、建筑、石油石化、交通運輸、電力設備及新能源、電力及公用事業等行業。綜合判斷，重點結合關鍵核心技術攻關新型舉國體制和“二十大”重點提及的安全發展，建議從中觀視角關注以下央企價值重估能夠產生積極影響的行業發展方向。

第一，高技術制造業。作為固定資產投資中占比最大的部分，制造業投資在2022年保持低速增長，民間投資受制于產能周期和庫存周期而持續低迷是重要原因。這就需要央企積極發揮逆周期調節作用，通過規模擴張對沖民間投資不振的負面影響。在整體低迷的同時，制造業投資中的高技術制造業在近年來一直保持高增長態勢，這為央企在價值重估后的提質增效方面提供了方向指引。

第二，新基建。基建投資在2022年表現其實并不弱，兩位數的增長使得基建投資成為中國經濟穩增長的主力。但是，受到財政收支惡化、政府杠桿率高企等制約，預計基建投資后續也會遭遇增長瓶頸。央企在基建行業中涉足較多，可以通過價值重估后的規模擴張彌補政府加杠桿的不足。除傳統基建領域外，考慮到中國長期發展的需要，與經濟轉型、產業升級、強鏈補鏈、專精特新等方面相關的新基建有望成為央企價值重估后擴張規模和提升質量的重要方向。

第三，安全發展?！岸蟆睂Π踩l展著墨較多，主要涉及糧食安全、能源安全、科技安全、國防安全、醫療衛生等方面，相關領域所需投資規模大、耗費資金多、發展時間久，會制約對民間投資的吸引力。央企價值重估帶來的規模擴張效應在這些領域將大有作為。

（作者系中天國富證券研究發展中心首席策略，經濟學博士）

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