證券時報記者 鐘恬

2025年以來，A股公司奔赴港股上市的熱潮持續升溫。3月10日，赤峰黃金（600988.SH，06693.HK）正式登陸港交所，成為今年第一家“A+H”上市公司。

除了已上市的企業，排隊等候的A股公司也不在少數。截至2025年3月底，已有10多家A股上市公司遞表申請在香港上市，包括藍思科技、江波龍、先導智能等。此外，賽力斯、兆威機電、三只松鼠等也已公告擬在香港上市。

這股熱潮背后，有一個不可忽視的現象是A股對H股的高溢價。國泰君安的數據顯示，截至4月8日收盤，在151家“A+H”公司中，全部是A股較H股溢價，其中，安德利、弘業期貨、浙江世寶的溢價率超過300%。

有市場聲音認為，南下資金或將是拉低AH溢價的主要力量。興證策略表示，2020年以來，AH溢價已經與南下資金流入節奏表現出極高的相關性，南下資金已成為影響港股定價的關鍵力量。

A股公司加速赴港上市

2025年以來，A股公司赴港上市的步伐明顯加快。

4月6日晚，兆威機電公告，公司擬發行境外上市外資股（H股）股票并申請在港交所主板掛牌上市。兆威機電是一家專業從事微型傳動系統、微型驅動系統的研發、生產與銷售的高新技術企業，目前還涉足具身智能領域。

4月3日晚間，東鵬飲料發布公告稱，已向港交所遞交發行H股股票并在主板掛牌上市的申請，旨在借助香港資本市場這一國際化平臺，加強品牌建設和消費者互動，持續增強品牌影響力，拓展海外市場業務，探索潛在投資和并購機會。

這僅是近期A股公司沖刺“A+H”的冰山一角。統計顯示，截至4月8日，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發布公告擬香港上市，龍頭公司帶隊更是成為常態，其中寧德時代總市值最大，恒瑞醫藥、海天味業、東鵬飲料等市值也超過1000億元。

在德勤中國華南區主管合伙人歐振興看來，龍頭企業考慮“A+H”模式的原因有多方面，包括港股市場為出海企業提供國際資金與品牌曝光，助力全球化戰略；港股IPO審批流程縮短，百億港元市值A股公司可獲快速審批；港股市場下半年以來市場估值和流動性持續改善。

歐振興預計，今年新股市場將繼續保持暢旺，在中國人工智能大模型DeepSeek觸發市場對中國企業估值重估后，之前低配內地與香港股票的基金重新部署，即使近期接連有大型企業配股集資，港股大市仍然有逾2000億港元的成交額，反映長期資金在持續流入港股。

2024年10月，香港證監會與港交所聯合宣布優化港股IPO審批流程，符合預計市值達到100億港元等條件的A股公司，審批時間大幅縮短。

“近年港交所持續優化新股市場，包括降低‘A+H’上市的市值及持股要求，便利A股發行；中國證監會也優化了境外上市備案審批，以寧德時代為例，短短25天即完成審批。”歐振興說。

畢馬威會計師事務所合伙人鄧浩然介紹，對于合資格的A股公司，兩家監管機構分別只會發出一輪監管意見，而各自的監管評估將在30個營業日內完成，較其他申請的時間少約10個營業日。“新措施有助優化上市申請的審批效率和透明度，能吸引更多優質企業來港上市。”

估值差異的市場邏輯

在A股公司赴港上市熱潮的背后，“同股不同價”的現象日益凸顯。以3月10日在港交所上市的赤峰黃金為例，截至4月8日收盤，赤峰黃金A股較H股溢價35.89%。這在2025年的A+H隊列中已算“溫和”。

據國泰君安數據，截至4月8日收盤，在151家“A+H”公司中，溢價率超過1倍的有58家，占比達到38.41%。浙江世寶、安德利、弘業期貨、復旦張江、南京熊貓等溢價率更是常年在200%以上。

A股較H股普遍溢價的背后，有著復雜的市場邏輯。

年利達合伙人及股權資本市場業務部大中華區主管許文嘉認為，當中有多重原因，例如投資者結構的差異、兩地市場流動性的差異、資本流動限制的差異、稅收與分紅的差異以及政策環境的差異等等。

青波鳴資本董事長習青青則強調主要與流動性差異有關，在這波行情之前，港股每天成交量就1000億港元左右，而A股達到上萬億元，流動性好肯定更有議價權，所以A股較H股存在溢價很正常。

市場分析人士桂浩明表示，這種溢價有歷史因素。A股盡管現在不斷對外開放，但相對較為封閉，而H股在香港上市，面向全球配置。一個相對封閉的市場與全球配置市場相比，股價必然存在差距，這是由市場本身特征所決定的。

此外，中國境內企業到香港這個離岸市場上市，離岸市場的投資者對企業的了解可能不夠深入。有人將這種情況稱為離岸市場的“離岸折價”，因為香港市場投資者對上市公司了解有限，尤其是一些地方性中小型企業，即便信息披露完整，也會因為地域等因素存在隔閡，信息的不對稱也會導致H股價格折價。

“從現狀來看，香港市場盡管今年股價漲幅較大，但總體而言估值較低，在全球范圍內都算是一個價格相對便宜的市場。在這種情況下，A股公司到香港增發股票或發行股票必然會受到一定制約。盡管蜜雪冰城等公司反響較好，但市場接納能力有限，來的公司多了，配置能力不足，也會形成某種折價。此外，香港市場對一些制造類企業的估值也不高。”

流動性差異會直接投射到估值體系。在某中資券商投行部負責人看來，港股機構習慣用企業價值（EV）/EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）估值，A股更喜歡PE（市盈率）講故事，他們曾建議某新能源企業拆分海外業務單獨赴港上市，但因“港股給不出A股的賽道估值”作罷。

赤峰黃金在赴港上市的過程中，也明顯感受到了兩地市場投資者關注點的差異。據透露，在路演過程中，外資機構關注的焦點主要集中在礦產成本、美元匯率風險以及JORC標準儲量等方面；而國內機構在調研時，則更關注金價的不斷突破以及公司是否有國企概念等因素。國內市場對黃金價格上漲的預期以及對國企背景的認可，使得A股投資者對赤峰黃金的估值更為樂觀。而外資機構對成本、匯率等風險因素的擔憂，使其在對赤峰黃金進行估值時更為謹慎。

另一方面，光大國際證券策略師伍禮賢表示，不同行業在兩地的溢價率也不盡相同，傳統上券商股、航空股、基建股等普遍存在高溢價，而部分資源股、原材料股、家電股則屬于溢價較低的板塊，例如海爾智家A股相對H股的溢價率在20%至30%之間，美的A股相對H股溢價約一成多。

對于赴港上市的A股公司來說，如何應對這種估值 “雙城記”，是一個亟待解決的問題。此前曾有某消費電子企業因港股估值低迷，暫緩分拆海外子公司上市，表示“不想讓優質資產在港股賤賣”。

對此，許文嘉認為，A股公司可通過優化投資者關系、提高分紅、加強國際化布局等措施，應對H股的估值壓力。部分行業（如新能源、電動汽車等）可能逐步獲得全球定價的影響力，但整體上H股的定價權仍需與投資者結構、人民幣國際化和資本流動政策等多重因素相配合。

“作為一家國際化公司，其投資者中會有外資，并非只有內地投資者。企業既然選擇來到香港上市，那么它們理應已經做好心理準備，清楚自身估值會與在內地時存在差距，也明白出海對于公司的機遇。”歐振興說。

“同股同價”還有多遠

今年以來，在估值優勢、海外流動性邊際寬松、南向資金持續流入等因素影響下，港股表現整體好于A股，恒生AH溢價指數也開啟新一輪下行，一直降至3月19日128.31點的低點。意味著在“A+H”陣營中，當時A股整體相對H股溢價不足30%。

習青青表示，今年港股交易量升上去之后就沒降下來，正常來講，交易量越高估值越高，所以從資金的勢頭來看，會不斷縮小兩地估值差。“現在南向資金每天上百億流入港股，肯定會成為修復港股估值的重要力量。”

來自中金公司的數據顯示，從整體資金凈流入角度，2024年南向資金成交凈買入7440億元，創港股通開通以來新高，2025年開年前兩個月大幅凈流入2615億元，不同于以往大漲期間南向資金放緩，本次呈現指數上行和南向資金共振，為港股提供了重要的流動性支持。

從交易額占比來看，南向資金成交額/港股成交額自開通以來趨勢性提升，2024年以來明顯加速，當前南向資金交易額占港股主板平均已突破30%。從持股占比角度，南向資金持股占港股的比例也呈現趨勢性上升，當前為10.9%，相比2021年初的5%明顯提高。

中金公司的數據同時顯示，南向資金的配置偏好主要有兩類，一類是具有更高股息率的紅利資產，其中中國電信、中國神華南向資金持股占流通港股的比重超50%；另一類主要是從稀缺性角度，配置A股相對缺少的市值較大的互聯網等“軟創新”板塊，以及部分生物科技標的。

另一方面，外資機構也在逐漸調整對A股公司的定價邏輯。

瑞銀投資銀行中國股票策略研究主管王宗豪表示，由于AH溢價接近歷史低點，在岸公募基金H股持有量處歷史高位，以及宏觀經濟出現一些改善跡象，其認為AH溢價可能逆轉。過去3個月AH溢價收窄約20%，目前已接近5年來低點。不過，其認為很難預測地緣政治將如何演變。

“同股同價”還有多遠的話題，也一直是市場關注的焦點。

歐振興認為，長遠來講，隨著兩地互聯互通越來越頻繁，價差有機會慢慢消失。許文嘉也認同，A股與H股價差未來會收窄，但完全趨同尚需時間，取決于資本流動方向和投資者結構等多重因素。

王宗豪認為，由于港股南向資金持股比例增加，與外國主動型基金持股比例（按持股量計算為11.2%）相似，正常化的AH溢價可能低于過去水平。不過，由于A股流動性和股票成交量通常更高、A股缺乏做空機制，以及本地投資者自由進入市場存在一些障礙（如賬戶適當性要求），一定程度的AH溢價仍會長久存在。

在桂浩明看來，南向資金會對改變當前狀況起到一定作用，但期望不能過高。例如，南向資金并沒有有效解決各大銀行股H股價格較低的問題，以國有銀行股來說，它非常符合香港當地投資者的偏好，有穩定的現金紅利，信用良好，是他們青睞的股票之一，且股息率較高。即便如此，折價現象仍然存在。